Последний доклад Нацбанка о денежно-кредитной политике остался практически незамеченным, а в нем есть интересные выводы монетарного регулятора о происходящих в экономике страны событиях. Что мы отметили при анализе этого документа? Что, по сути, формируется своеобразный «параллельный бюджет», когда значительные объемы финансирования проходят через квазигосударственные институты. Нацбанк фиксирует – накачка экономики дешевыми деньгами снижает эффективность жестких монетарных условий. В условиях, когда базовая ставка призвана охлаждать избыточный спрос, квазигосударственные институты продолжают генерировать инфляционное давление. Рост ВВП, формально демонстрирующий позитивную динамику за счет высоких сырьевых цен, сталкивается со структурными ограничениями. И если квазифискальные каналы не взять под контроль, номинальные показатели роста могут скрыть сохраняющуюся зависимость роста от государственного стимулирования.
НОВЫЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОРИЕНТИРЫ
Под влиянием геополитического шока на Ближнем Востоке средняя цена на нефть марки Brent в базовом сценарии на 2026 год была радикально пересмотрена в сторону повышения – с консервативных 66,3 до 90,1 доллара за баррель. Естественно, были пересмотрены ключевые макроэкономические индикаторы.
Прогноз роста ВВП на 2026-й был повышен до внушительных 4,5-5,5% против менее оптимистичных 3,5-4,5% в феврале, а многолетний хронический дефицит текущего счета платежного баланса временно сменился умеренным профицитом в районе +0,1% к ВВП.
Поэтому у монетарных властей есть все основания ожидать ускоренного замедления инфляции до 9-11% по итогам года с последующим снижением до 5,5-7,5% в 2027 году. Депозитная долларизация снизилась до исторического минимума за последние 28 лет, остановившись на уровне около 20%, что, на наш взгляд, говорит о беспрецедентно высокой привлекательности тенговых активов, стимулируемых двузначными процентными ставками. Уровень безработицы опустился до 4,5%.
Таковы, если коротко, общие итоги доклада Нацбанка. Из них, на первый взгляд, вытекают позитивные выводы. Однако статистическое благополучие не отменяет структурных рисков. Частично прогноз улучшен в связи с временно благоприятной сырьевой конъюнктурой и высоким инвестиционным спросом, значительную роль в котором играет квазифискальное стимулирование.
Нацбанк открыто признает, что нефтяной шок будет временным, и уже к концу 2026 года ожидает восстановление мировой добычи, а в следующие два года и вовсе прогнозирует падение цены Brent до 75 и 65 долларов за баррель соответственно.
«Текущая динамика цен на нефть превысила ожидания оптимистичного сценария предыдущего прогнозного раунда, что было обусловлено ухудшением геополитической ситуации на Ближнем Востоке. Дальнейшая динамика цен остается крайне неопределенной. Восстановление движения через Ормузский пролив ожидается во второй половине текущего года. При этом полное восстановление добычи до доконфликтных уровней прогнозируется к концу 2026 года. В 2027 году мировая добыча нефти увеличится. В странах ОПЕК добыча вернется к среднегодовым значениям, а вне ОПЕК заметно возрастет на фоне роста добычи в Бразилии, Аргентине, США и Гайане. Перебои в поставках и высокие цены на нефть будут способствовать росту издержек производства и отрицательно влиять на экономическую активность и спрос на нефть, особенно в странах Азии», — сказано в докладе Нацбанка.
«ДЕШЕВЫЕ ДЕНЬГИ» ОБЕСЦЕНИВАЮТ РЕШЕНИЯ НАЦБАНКА?
Как бы это ни было парадоксально, но регулятор признает, что монетарные меры вынуждены работать в условиях встречного квазифискального импульса. Нацбанк удерживает высокую базовую ставку для балансировки спроса и предложения, ограничения избыточного кредитования и фиксации инфляционных ожиданий бизнеса и населения.
И в здоровой рыночной экономике такие инструменты неизбежно приводят к удорожанию заемных денег и охлаждению цен. Но не в Казахстане, где мощное сопротивление квазифискального сектора, как нам кажется, негативно отражается на применяемых механизмах.
«Экономическая активность в первом квартале 2026 года сложилась несколько выше ожиданий НБРК. Рост ВВП составил 3,0% г/г, чему способствовали более высокие, чем ожидалось, темпы роста инвестиционной активности. Основным драйвером экономического роста до конца 2026 года останется инвестиционный спрос, поддерживаемый квазифискальным стимулированием. С учетом складывающейся динамики экономической активности, а также более высоких цен на нефть прогноз роста ВВП на 2026 год был пересмотрен вверх. Таким образом, рост ВВП в 2026 году сложится в диапазоне 4,5-5,5%, в 2027 году – 3,5-4,5%. В 2028 году темпы роста экономики приблизятся к потенциальным уровням и будут в диапазоне 3,5-4,5%», — сказано в докладе Нацбанка.
Под квазифискальным стимулированием мы понимаем масштабное распределение денег в обход бюджета и рыночных процентных ставок. Через структуры нацхолдингов «Байтерек» и «Самрук-Казына», фонды развития и специализированные программы институтов развития в экономику непрерывно вливаются миллиарды тенге под искусственно заниженные, то есть субсидируемые, проценты. Когда рыночная ставка по кредитам находится, условно, на уровне 16-18%, квазигосударственные программы предлагают займы под 6-8% для «приоритетных секторов».
Разве это не формирует опасную параллельную финансовую систему? С одной стороны, Нацбанк пытается закрутить гайки, чтобы остановить инфляцию, а с другой – квазифискальные каналы открывают дополнительные источники ликвидности.
На наш взгляд, это приводит к деструктивным последствиям:
- искажению «ценовых» сигналов. Инвесторы теряют стимулы к повышению эффективности и снижению издержек, так как их выживаемость зависит не от конкурентоспособности, а от доступа к дешевым госзаймам.
- снижению эффективности базовой ставки. Большая часть кредитного рынка оказывается нечувствительной к решениям монетарных властей. Сколько бы Нацбанк ни повышал ставку, субсидируемый поток продолжает накачивать спрос. Это вынуждает регулятора держать жесткие условия дольше, чем потребовалось бы в здоровой экономике.
- вероятности кредитного вытеснения. В макроэкономике есть такое опасное явление, когда коммерческие банки теряют мотивацию самостоятельно кредитовать рыночные проекты, предпочитая быть операторами госпрограмм, где риски гарантированы бюджетом.
Квазифискальная экспансия поддерживает номинальный спрос на высоком уровне, однако сама по себе не гарантирует повышение производительности труда, рост конкуренции и эффективное распределение капитала. В результате зависимость предприятий от льготного финансирования может сохраняться годами.
ФАКТОРЫ ВЫНУЖДЕННОГО УСКОРЕНИЯ ЦЕН
Дополнительной причиной высокой инфляции и невозможности ее быстрого возращения к целевому ориентиру в 5% выступает накопленный дисбаланс в секторе регулируемых цен и налоговой политики.
Много лет государство сдерживало коммунальные тарифы, стоимость ГСМ и социально значимых товаров с помощью адмрычагов и мораториев. И вот в майском докладе Нацбанк констатирует – ресурс этой политики полностью исчерпан. Необходимость масштабной модернизации изношенной инфраструктуры ЖКХ и прекращение действия мораториев приводят к неизбежному тарифному росту.
То есть одновременное повышение тарифов на коммуналку и цен на ГМ прямо и косвенно влияет на производственные цепочки. Стоимость электроэнергии и тепла закладывается в себестоимость любого производимого внутри страны товара и услуги, формируя инфляцию издержек. Отсюда, что неудивительно, и высокие инфляционные ожидания населения, о чем неоднократно писала редакция Евразия24. Люди и бизнес закладывают будущий рост цен в свои текущие экономические планы, требуя повышения зарплат и увеличивая наценки на продукцию.
Повышение налогового бремени на бизнес с 1 января 2026 года в условиях жестких монетарных условий создало классический «эффект тисков». С одной стороны, займы стали неподъемны из-за высокой базовой ставки, а с другой – налоги сокращают собственные оборотные средства предприятий. В попытке сохранить маржинальность бизнес перекладывает возросшие издержки на конечного потребителя, что выливается в рост потребительских цен.
Таким образом, фискальная политика, преследуя цель пополнения бюджета, в краткосрочном периоде прямо противоречит антиинфляционной политике Нацбанка. Регулятору приходится сохранять жесткие денежно-кредитные условия дольше, чем это было бы необходимо при более согласованной фискальной и монетарной политике.
По сути, из доклада Нацбанка вытекают выводы о том, что ближневосточный геополитический кризис и дорогая нефть дали Казахстану уникальное окно возможностей для структурных реформ. Однако текущая экономическая политика делает ставку, прежде всего, на дальнейшее расширение квазифискального инвестиционного стимулирования. Такая модель, безусловно, поддерживает рост в краткосрочной перспективе, но одновременно сохраняет проинфляционное давление, усложняя работу денежно-кредитной политики и откладывая решение структурных проблем экономики.
